2015年04月01日
SLJ Macro Partners创始人 任永力 为英国《金融时报》中文网撰稿
随着事态变化，希腊问题将不断挑战欧洲货币联盟（EMU）的结构完整性。主权债收益率通常反映危机的严重程度，2011年到2012年以来，欧洲各国走低的主权债收益率预示着当前局部经济危机蔓延的风险正在下降，因此我并非强调希腊将给整个欧洲带来麻烦。然而另一方面，希腊问题确实反映了欧洲多国根深蒂固的体制性问题。实际上，EMU的长期可行性和存在性令人质疑，希腊正不断暗示欧洲无法调和的结构性问题。
回溯希腊问题的历史，从2010年1月雅典政府承认其误报政府财政平衡开始蔓延，即该国在2009年将占GDP的12.5%的财政赤字误报为3.7%。而实际上，希腊问题本身远早于此误报事件，其糟糕的财政状况不仅暴露了政府征税的无能，也体现了该国急剧下降的全球竞争力。
当前关于希腊问题的两个核心点在于：首先对于德国来说，EMU内国家和政府的行为远比资金重要，这也是德国为何坚持观察希腊是否遵守ECU以及其政府此前递交的条款；相反，对希腊来说，资金远比其行为重要。
另一个问题是债务存量与债务偿付的问题。希腊的债务存量高达GDP的170%以上，而其债务偿付却低于GDP的2%，该偿付比例相较意大利、西班牙和爱尔兰均过低。实际上官方债权人已经大大降低了希腊借款利率并宽限了付款期限，若希腊政府能合理征税，其债务偿付本不该如此困难。然而，在希腊民众预期激进左翼联盟党（Syriza Party）大选获胜时，他们实际上已经停滞纳税，认为齐普拉斯（Tsipras）将会为希腊成功削减另一笔债务。去年11月以来，希腊财政收入直线下降，严重损害其债务偿还能力。
希腊问题不仅限于希腊本身，更是反映了EMU内部的严重矛盾。投资者应注意以下三个关联因素：
关联因素一：事前与事后的对比
两个应对危机的“时空”观点如下： “事后”观点关注如何解决现有问题，例如金融危机、经济衰退等已经发生的事件，而“事前”观点则关注如何避免该事件再次发生。
德国和南欧国家关注点不同。德国政治注重“事前”哲学，而南欧国家（包括法国在内），相信金融、经济与政治之火应立即扑救，即使灭火会引发长期副作用。这与上述提到的道德危机有关：德国不想因为今日的及时扑救增加未来火灾的可能性。同样，这也是德国坚持对于所有财政紧急救助，包括希腊救援在内，制定强烈制约条款的原因。
在政府道德问题以外，这个事前和事后的争论同样适用于管理欧洲央行(ECB)：ECB是否应该妥协其通胀目标并违背马斯特里赫特（Maastricht）承诺，以达到立即灭火的作用呢？这一点上，西德中央银行（Bundes bank）和欧洲央行的量化宽松操作截然相反，因为他们更担心量化宽松长期带来的副作用，包括与实际投资相悖的金融风险，被破坏的体制改革，被歪曲的资产配置，被引发的大规模跨镜资本流动以及将来退出量化宽松所带来的难以避免的风险。
关联因素二：欧洲货币联盟的经济差异
10年前，学术界出现很多关于欧洲经济收敛的文献。当时的主流观点包括：首先大多数欧洲学者认为，由于逐渐增长的欧洲区域贸易以及80-90年代更好的全面整合，欧洲各国经济已经逐渐聚合；其次，部分美国学者认为，即使欧洲各国经济还没有聚合，他们也会随时间推移自发聚合，如果机构体制得以实施，将会引导经济聚合。
这方面的研究大约10年前就停止了，或许是因为当时大家已对欧洲的未来达成共识。我们重新提及欧洲经济差异问题并且用最新数据对此问题做了实证计算，结果表明自1999-2000年以来，EMU经济体在供应和需求上都经历了实质上的经济分歧。
学术界经济分歧的最低点正巧与EMU的成立以及中国的崛起相一致，而这正好是全球化进程的开始。这提供了以下四个启示：(1)EMU结构本身或许增加了此经济分歧。共同的货币政策，固定汇率，以及成员国财政政策独立性受限三个因素共同作用导致弱国更弱，强国更强。低通胀国家将会伴随高实际利率，而高通胀国家将会反常的伴随低实际利率。因此，成员国经济分歧部分归咎于该货币联盟的本质。
(2) 近10年的全球化对EMU各成员国产生的影响有很大差异。工业结构不均衡，以及产品和服务的专业化意味着像德国一类的国家随着全球化而繁荣，而其他次要国则被边缘化。行业间贸易相较产业内贸易具有更强的推动力。
(3)因此，希腊局势的复杂性，不仅仅来源于遗留的债务和体质改革自发性的缺乏，而更源于希腊没有举足轻重的产业和具备全球竞争力的行动。
(4) 如果成员国经济差异持续加剧，EMU的稳固性令人质疑。而如今次优的EMU在1999年曾被认为是“最优的货币区域”，如今，其优越性变得不那么明显。虽然对我们来说EMU是否会因为政治上的原因得以存活并未可知。总之，我们的计算结果的确令人担忧。
关联因素三：欧洲区域化与全球化势力的矛盾
欧盟（EU）是一个区域化概念，其消除成员国之间的壁垒，让成员国间贸易更自由，成本更低，对于非成员国却用关税或非关税壁垒将其拒之门外。欧洲联盟主义捆绑其成员以提升成员国与世界其他国家的议价能力，其对成员国有保护伞作用以抵御并降低外部冲击。
相反，全球化是更多国家间的互动，其强调静止的比较优势，强迫并鼓励各国提高生产力以增强竞争优势。
对于欧盟/欧洲经济联盟（EU/EMU）成员，区域化在其进入欧盟时就初显优势，此优势随时间递增；而理论上全球化优势增速相较区域化更快，原因在于欧洲以外的世界各国远大于欧洲，其潜在增长率也相应更高。这意味着对于大多数欧盟成员国，存在一个全球化与区域化优势比较的“交叉点”，这也是决定欧盟成员国去留欧盟的分界点。
英国已经在许多方面显示其正在权衡利弊，并进行如下选择：留在欧盟还是加入世界其余各国。许多原因让英国更早的跨过这个“交叉点”，即全球化优势超过区域化，而大多数欧盟国也终有一天会走到其各自的“交叉点”。
另外，欧盟/欧洲经济联盟（EU/EMU）区域化与强势全球化不一致的概念表现为成员国与国际竞争的隔离。在讨论西班牙和希腊的竞争力时，总会或多或少的与德国比较。很少有人会拿西班牙和韩国的竞争优势做比较。EU/EMU为许多急需结构性改革的国家提供庇护，这种道德风险损害了联盟体质的完整性。
希腊之忧也引发我们对其行业竞争力的思考。 同时，希腊是否具备能给世界经济注入能量的扩展性行业也令人质疑。
总结而言，希腊的难题反映了欧洲严重的体制问题。投资者不应误认为这是一国的单一风险，一旦事件平息欧洲发展无忧，相反这是一个牵扯到欧洲多国的问题。 更大的政治联盟也同样不是问题的答案，原因在于欧洲各国经济分歧越拉越大，同时全球化的压力会无可避免的增强。因此，笔者质疑欧洲货币联盟的长久性。
笔者认为，以上讨论的关于希腊的问题以及其未来退出EMU的可能性，对中国不会有显著影响。首先，葡萄牙、西班牙和爱尔兰经济已不像2011年-12年那般脆弱；其次，欧洲央行的量化宽松会在新希腊政府掌权以前实施到位。这些因素将为希腊可能发生的一切提供财政缓冲，因此该局部问题大举蔓延的可能性不大。
如果希腊退出EMU，EMU其他成员对此的反应将至关重要：某种程度而言，希腊的失败将有助于规范EMU其余成员国，从而长远来看将对欧洲产生积极影响。对于中国来说，笔者很难看出该事件的经济含义。假设希腊退出EMU，因其与俄罗斯的历史渊源，希腊与俄罗斯的关系很可能更紧密。因此， 对中国来说，该事件政治方面的影响可能超过直接经济影响。