李罡：欧洲央行宽松货币政策述评

    欧债危机爆发后，欧盟一方面采取措施对危机国家进行救助，一方面要求危机国家加强财政纪律，降低财政赤字，以此恢复政府公信力和投资者信心，制止危机蔓延。然而，在经济增长乏力的背景下，欧元区各国政府同时削减政府开支，无疑会使财政紧缩政策对GDP的紧缩效应放大。财政紧缩政策对欧元区各国经济增长的抑制效应主要通过以下机制实现：（1）增加税收、冻结工资、削减社会福利支出等紧缩措施将使居民的可支配收入降低，导致居民储蓄倾向大于消费倾向，表现为个人消费支出下降。（2）削减财政开支意味着政府消费支出下降，直接导致国内需求下降。（3）税率的提高将增加企业成本，抑制投资的增加。此外，财政紧缩政策的社会影响也不容忽视。在失业率居高不下的情况下，削减社会福利支出，增加了低收入者的生活负担，导致欧洲社会骚乱频发，出现了“占领伦敦”、“占领欧洲央行”、“包围伦敦证交所”等社会抗议活动。

    为了抵消财政紧缩对经济增长的消极作用，欧央行使用了包括降息、长期再融资操作（LTRO）、直接货币交易（OMT）、定向长期再融资操作（TLTRO）、量化宽松（QE）等多种宽松货币政策工具，以向市场注入流动性，降低成员国的融资成本和债务国的债务压力，促进实体经济的复苏。

    1．降息

    自2011年7月13日以来，欧洲央行连续七次降低基准利率和银行隔夜贷款利率，连续五次降低银行隔夜存款利率。经过多次降息，目前欧元区基准利率、隔夜存款利率降、隔夜贷款利率已分别降至0.05%、 -0.2%、0.3%，欧元区步入了负利率时代。欧央行的利率工具空间已经十分有限。

 欧洲央行的几次调息情况（单位：%）

资料来源：欧洲央行

    2．长期再融资操作（LTRO）

    面对利率工具效果有限和欧洲银行业流动性严重不足的状况，欧洲央行分别于2011年12月21日、2012年2月29日推出两轮三年期长期再融资操作（Longer Term Refinancing Operation，以下简称LTRO），共向欧元区银行提供总额1万多亿欧元，利率为1%（远低于当时欧洲央行1.75%的隔夜贷款利率）的低息贷款。第一轮LTRO向523家欧洲银行提供了总计4891.9亿欧元的低息贷款。第二轮LTRO向800家欧洲银行发放了5295.3亿欧元资金。欧洲央行提供LTRO低息贷款是为了使欧洲银行能够去买入高息的边缘国家（希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利、西班牙）国债，降低其收益率，或是去购买欧洲金融稳定基金（EFSF）发行的债券。两轮LTRO在改善银行流动性和迅速压低重债国国债收益率方面效果明显。

    3．直接货币交易（OMT）

    持续低迷的经济和对贷款人偿债能力的担忧使得商业银行的惜贷现象仍然普遍，LTRO并未真正打通银行向实体经济输血的途径。2012年9月，当西班牙10年期国债收益率再次突破7%的临界点时，欧洲央行宣布推出直接货币交易（Outright Monetary Transactions，OMT）计划。2012年9月6日欧洲央行行长德拉吉宣布启动直接货币交易计划，即欧洲央行将在二级市场无限量购买成员国国债，以压低成员国融资成本。购债计划持续时间由欧洲央行自行决定，并对债券收益率和购债规模不设上限，因此，也被称无限量冲销式购债计划。至今欧洲央行并未通过OMT真正购买任何一国国债。直接货币交易计划通过“公告效应”提振了市场信心，西班牙和意大利10年期国债收益率降至5%以下。

    4．定向长期再融资操作（TLTRO）

    在前两轮的长期再融资操作中，欧洲银行将从欧央行获得的低息贷款用于购买高收益率国债、清偿即期债务或将贷款存入欧洲央行，而未将借款放贷给家庭或中小企业部门，对刺激实体经济增长的作用有限。为了为实体经济提供融资便利，2014年9月欧央行宣布实施定向长期再融资操作（TLTRO），为欧洲银行业提供期限为四年的低息贷款。通过定向长期再融资操作，银行可以获得欧洲央行超低利息的贷款，但前提是这些贷款要用来向以企业为主的私人部门放贷，不能用来买政府债券和用作住房抵押贷款。与LTRO相比，TLTRO更具针对性，但也存在一些局限性：第一，定向长期再融资操作限定了银行放贷的范围，银行在获得欧洲央行超低利息的贷款后，需向企业和家庭放贷，而不能用来买政府债券或用作住房抵押贷款。因此TLTRO对刺激公共部门投资和房地产市场方面作用有限。第二，欧元区至今难见真正复苏，信贷需求疲软，银行对于家庭和企业的偿还能力持谨慎态度，在此背景下，银行的惜贷现象仍然比较普遍。第三，欧洲的负利率政策变相抑制了银行持有富余资金的动机，在没有明确市场需求的情况下，银行不愿从央行融入过多资金。正因为上述不利因素的存在，导致欧洲央行9月推出的首轮定向长期再融资操作遭市场冷遇。欧元区382家具备认购资格的金融机构中，仅255家参与此次认购，最终贷款发放规模为826亿欧元，远低于市场预期的1000亿至3000亿欧元。

    5．量化宽松（QE）

    在欧元区经济难见持续复苏、通货紧缩压力日益增大、多种货币政策工具效果有限的背景下，欧央行量化宽松政策正式出炉。但是，欧央行的量化宽松政策能否达到预期的政策效果，仍然有待观察。因为，欧央行推行的量化宽松政策存在一些局限性和风险：第一，德国坚持欧元区国家继续坚持财政紧缩政策和推进结构改革，不能使用财政刺激。欧央行的量化宽松刺激政策是“一条腿走路”的状态，如果没有财政政策的配合，QE的效果有限。第二，欧元区经济的根本问题是结构问题，如劳动力市场僵化，社会福利制度过高等，货币政策不能解决这些问题。受各国政局、社会形势、党派博弈等多种因素的影响，欧元区国家结构改革推进缓慢。第三，大规模量宽可能会导致长期通货膨胀率升高。

    欧洲央行打出的宽松货币政策组合拳对缓解欧洲银行流动性不足、促进投资消费、刺激欧洲经济增长方面起到了一定的积极作用，但单靠货币政策无法使欧洲经济真正摆脱危机的阴影。推进以提升增长能力和经济效率为目标的结构改革才是欧洲国家实现真正复苏和持续增长的根本之策。欧洲国家应积极推进以下几个方面的改革：解除产业管制，推动产业竞争，如对效率低下的国有企业进行私有化；优化社会保障，避免社会福利过度膨胀；增强劳动力市场弹性和活力。

    （联系 李罡：l-gang@cass.org.cn）